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升值壓力再度加大

　　人民幣升值預(yù)期在2003年10月曾達(dá)到頂點(diǎn)，隨后隨著中國一系列調(diào)控政策的出臺，出于對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂，升值預(yù)期有所削弱。但2004年7月之后，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)經(jīng)歷一系列的調(diào)控手段仍然維持在高位，市場對中國經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期漸漸加強(qiáng)。尤其在10月29日央行升息之后，市場預(yù)期中國當(dāng)局的宏觀調(diào)控將漸漸向市場手段轉(zhuǎn)移，這導(dǎo)致對中國經(jīng)濟(jì)軟著陸以及人民幣升值的預(yù)期大大加強(qiáng)。反映人民幣升值預(yù)期的人民幣一年期不可交割遠(yuǎn)期匯率走勢(NDF)近期也再度出現(xiàn)大幅下跌。

　　弱勢美元政策的連續(xù)及油價(jià)持續(xù)高位使人民幣升值壓力有所加大

　　從經(jīng)濟(jì)面來說，美元的長期走軟重要是由于美國對內(nèi)、對外都正在經(jīng)歷著賡續(xù)擴(kuò)大的雙赤字過程，因此美元貶值、刺激出口應(yīng)該是吻合美國當(dāng)前的利益必要的。目前美國的雙赤字不僅沒有顯明改觀，反而有進(jìn)一步惡化的跡象，加上高油價(jià)給美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來了很大的不確定性，因此美元繼承走軟的可能性較大。自2002年2月8日以來美元對日元、歐元、英鎊分別貶值達(dá)23.7%、50.8%和32.9%。而因?yàn)槿嗣駧裴斪∶涝?，人民幣也隨之對全球重要貨幣出現(xiàn)大幅貶值，這種大幅的貶值雖然是美國與世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整所要求的，但顯然是與中國經(jīng)濟(jì)基本面相左的，也大幅度加劇了人民幣的低估程度。

　　近期國際原油價(jià)格持續(xù)走高，導(dǎo)致中國國際貿(mào)易條件惡化，加上以美元計(jì)價(jià)的其他原材料價(jià)格賡續(xù)上升，使得中國進(jìn)口成本大幅上升，并使國內(nèi)通貨膨脹壓力賡續(xù)增大。對于這種輸入型通貨膨脹，用利率手段調(diào)控意義不大，只有通過匯率的調(diào)整才能收到很好的結(jié)果。

　　人民幣長期被低估及外匯占款居高不下，也導(dǎo)致了人民幣升值壓力

　　人民幣低估的直接反映———國際收支長期持續(xù)不平衡我國從1990年起至今，除1993年外其余各年經(jīng)常項(xiàng)目都是順差，另外同期經(jīng)常項(xiàng)目和外商直接投資發(fā)生了大國歷史上罕見的雙順差征象，導(dǎo)致我國官方外匯貯備急劇上升，從1990年的110.93億美元猛漲至目前的5145.38億美元。從2002年起甚至“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)都由之前的資本流出轉(zhuǎn)為資本流入。

　　國際收支上的這種長期持續(xù)的不平衡所反映的正是人民幣幣值低于其均衡的匯率。根據(jù)我們測算，目前人民幣對美元被低估了10.5%左右，長期處于這種低估狀況將造成中國企業(yè)利潤損失和資本收益損失。

　　外匯占款居高不下也使得人民幣升值壓力繼承加大在人民幣升值預(yù)期影響下，套利資本的流入會漸漸增長。假如央行試圖把匯率維持在低估的水平，它必須在外匯市場上用本國貨幣買入外匯的超額供應(yīng)，從而增長作為央行資產(chǎn)的外匯貯備和作為央行負(fù)債的基礎(chǔ)貨幣。這正是中國外匯占款一向居高不下的重要緣故原由。2004年1-10月，中國外匯占款累計(jì)增長達(dá)10038億元，月均新增的外匯占款約1000億元，尤其是9、10兩個(gè)月更是高達(dá)1219、1633億。外匯占款居高不下，引致的基礎(chǔ)貨幣投放壓力特別很是大，進(jìn)而對通貨膨脹形成較大壓力。

　　面對幣值低估導(dǎo)致的貨幣擴(kuò)張和通貨膨脹壓力，央行也并不是無能為力。央行還有兩類措施可以采用以減緩貨幣的擴(kuò)張：一是通過公開市場操作來對沖因?yàn)橥鈪R貯備增長所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的增長或者通過“窗口引導(dǎo)”直接控制貸款的數(shù)量從而貨幣的創(chuàng)造，二是增強(qiáng)外匯管制以控制資本的流入，同時(shí)放松對資本輸出的管制。另外在我國特定條件下當(dāng)局還可以通過調(diào)整出口退稅政策來實(shí)現(xiàn)真實(shí)有用匯率的升值。這些也正是我國已經(jīng)或正在采取的措施。但假如這種狀態(tài)持續(xù)一段時(shí)間仍沒有顯明改善，其所反映的基本的經(jīng)濟(jì)不均衡就可能會超出常規(guī)貨幣政策所能調(diào)節(jié)的范圍，人民幣匯率的調(diào)整也就勢在必行。

　　兩類行業(yè)受益于人民幣升值

　　我們認(rèn)為，人民幣升值將對原材料或設(shè)備依靠外國采購為主，或擁有高流動(dòng)性人民幣資產(chǎn)的行業(yè)是長期利好；對有大額美元外債的行業(yè)將產(chǎn)生一次性匯兌收益；而對以出口型為主的行業(yè)以及產(chǎn)品國際定價(jià)的行業(yè)沖擊較大。

　　原材料進(jìn)口和高外幣負(fù)債行業(yè)

　　升值對原材料或設(shè)備依靠外國采購為主，或有大額外債的行業(yè)是利好，如航空、造紙、電力、工程機(jī)械等。

　　工程機(jī)械行業(yè)

　　人民幣升值對工程機(jī)械行業(yè)上市公司利大于弊，工程機(jī)械行業(yè)上市公司中發(fā)掘機(jī)、泵車、裝載機(jī)的生產(chǎn)均有部分零配件采購來自國外。因此人民幣升值將降低公司的進(jìn)口采購成本，有益于公司的經(jīng)營。

　　出口方面，工程機(jī)械行業(yè)上市公司中產(chǎn)品出口的份額目前來看都不足公司年主業(yè)務(wù)務(wù)收入的10%，同時(shí)國內(nèi)產(chǎn)品與國外產(chǎn)品的價(jià)格相差三分之一強(qiáng)，因此人民幣升值5個(gè)百分點(diǎn)對產(chǎn)品的性價(jià)比影響薄弱，幾乎不影響出口需求。

　　電力行業(yè)

　　進(jìn)口電力設(shè)備和燃料的成本將降落，同時(shí)有美元負(fù)債的公司帳面匯兌收益將增長。人民幣匯率調(diào)整對電力企業(yè)的影響詳細(xì)體現(xiàn)在下面幾個(gè)方面：

　　在電力設(shè)備投資方面，火電機(jī)組30萬千瓦以下的發(fā)電機(jī)組都屬國產(chǎn)設(shè)備，而部分大型燃油燃?xì)鈾C(jī)組仍從國外進(jìn)口，如深南電的主力機(jī)型PG9171E機(jī)組2*12萬千瓦主機(jī)價(jià)格為人民幣4億元左右，人民幣上漲5%，將削減進(jìn)口成本2000萬元。對購買國外機(jī)組的企業(yè)來講總體上采購成本會有所降低，從而折舊有輕微降落。

　　收入方面，電力公司的營業(yè)都在國內(nèi)以人民幣計(jì)價(jià)，不受影響。韶能股份有部分汽車配件出口美國，接近300萬美元，人民幣升值對其有肯定負(fù)面影響。

　　燃料成本方面，國內(nèi)發(fā)電企業(yè)除華能國際有很少進(jìn)口煤外都采用國內(nèi)電煤。只有深南電影響較大，公司每年進(jìn)口重油60萬噸，輕油6萬噸，耗資外匯價(jià)值12億元人民幣，人民幣上漲5%，成本削減6000萬，凈利潤增長5000萬，每股收益增長9分錢。

　　外債方面，桂冠電力有剩余1200萬美元的外債，人民幣升值5%，債務(wù)削減500萬，匯兌損益影響昔時(shí)每股收益0.6分。其他如申能股份、國電電力、上海電力等公司也有肯定外債，但這幾家公司都稱已做了套期保值影響不大。

　　外貿(mào)行業(yè)

　　經(jīng)過出口退稅調(diào)低的影響，外貿(mào)企業(yè)的利潤水平已經(jīng)特別很是低，許多企業(yè)僅僅是通過出口增長販賣量，以求降低單位產(chǎn)品固定成本，進(jìn)一步降價(jià)的空間很小。因此，我國產(chǎn)品的競爭力會受到較大程度的影響。從利潤的角度看，因?yàn)橥赓Q(mào)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中處于劣勢地位，進(jìn)口營業(yè)很難從人民幣升值中獲取超額利潤，但是出口營業(yè)則會遭受龐大損失，因此，在遭受出口退稅調(diào)低的影響后，假如人民幣進(jìn)一步升值，則大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)將會處于虧損的邊緣。

　　石化行業(yè)

　　升值對處于石化產(chǎn)品鏈不同位置的行業(yè)影響各不一樣。

　　采掘業(yè)(原油采掘)：影響該行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)就是油價(jià)，國內(nèi)油價(jià)早已同國際接軌，而且是以美元定價(jià)，因此人民幣升值x%將直接導(dǎo)致上市公司原油售價(jià)下跌x%，利潤將受到擠壓。

　　煉油業(yè)：該行業(yè)的特點(diǎn)是質(zhì)料(原油)定價(jià)國際化，產(chǎn)品(制品油)定價(jià)由當(dāng)局控制，因此人民幣升值x%將直接降低原油成本x%，而制品油價(jià)格很有可能會調(diào)整滯后，相干利潤將得到大幅提拔。

　　石化業(yè)：該行業(yè)的特點(diǎn)為質(zhì)料(石腦油)定價(jià)由當(dāng)局控制，產(chǎn)品(各類石化產(chǎn)品)定計(jì)國際化，因此人民幣升值對其影響剛好與煉油業(yè)相反———質(zhì)料價(jià)格不變，產(chǎn)品價(jià)格降落，利潤將受到擠壓。但因?yàn)樾袠I(yè)前四家企業(yè)均為煉油-石化一體化公司，石腦油由公司本身生產(chǎn)，直接成本———原油價(jià)格也會降落，因此所受影響有限，而對于齊魯石化將直接面對價(jià)格下滑的壓力，利潤將受到較大擠壓。

　　氮肥業(yè)：總體來講，國內(nèi)氮肥業(yè)的國際化程度較低，質(zhì)料和產(chǎn)品均為國內(nèi)采購和販賣，以人民幣計(jì)價(jià)，所以影響不大。

　　有色金屬行業(yè)

　　有色金屬也是國際定價(jià)型的大宗商品，人民幣升值將導(dǎo)致從國外進(jìn)口這些大宗商品的成本降落，從而對國內(nèi)相干企業(yè)形成較大的降價(jià)壓力，進(jìn)而對有色金屬類公司紅利形成肯定不利影響。

　　受影響較小的行業(yè)

　　交通運(yùn)輸(公路、港口、航運(yùn))

　　人民幣升值對交通運(yùn)輸行業(yè)的影響可從以下幾方面分析：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，無論是港口、航運(yùn)照舊公路，基本上都是以人民幣計(jì)價(jià)，往后的資產(chǎn)擴(kuò)張上也是以人民幣資產(chǎn)為主，因此，人民幣升值對行業(yè)及上市公司的資產(chǎn)基本沒有影響。負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，港口和航運(yùn)企業(yè)有少許美元或港幣負(fù)債，但金額都不大，所占負(fù)債比例也不高，因此，盡管人民幣升值有利于削減企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，但對凈利潤的影響甚微。收入結(jié)構(gòu)方面，以遠(yuǎn)洋運(yùn)輸為主的航運(yùn)企業(yè)超過90%以美元結(jié)算，以內(nèi)貿(mào)為主的也有少許外幣收入，因此，升值將直接影響公司的收入。港口企業(yè)也有近一半的收入以美元或港幣結(jié)算，不可避免的也受到影響。成本結(jié)構(gòu)方面，除了遠(yuǎn)洋運(yùn)輸有超過50%的以美元計(jì)算外，其他行業(yè)基本以人民幣為主，因此，升值對遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)削減成本有利。企業(yè)議價(jià)能力方面，盡管港口企業(yè)有較強(qiáng)的議價(jià)能力，但因?yàn)樾袠I(yè)特點(diǎn)和營業(yè)慣性，收入和成本結(jié)構(gòu)不會發(fā)生大的轉(zhuǎn)變。遠(yuǎn)洋航運(yùn)企業(yè)在成本和收入的結(jié)構(gòu)方面有調(diào)整的余地。進(jìn)口產(chǎn)品的替換性方面，因?yàn)榻煌ɑA(chǔ)設(shè)施具有肯定的地域性和壟斷性，因此人民幣升值對港口、公路等提供交通運(yùn)輸服務(wù)的行業(yè)沒有直接影響，而航運(yùn)企業(yè)會受到外資船隊(duì)的競爭壓力。另外，從人民幣升值對我國進(jìn)出口貿(mào)易的影響看，有利于進(jìn)口而不利于出口，因此對港口吞吐量總體沒有大的影響，對進(jìn)出口貨種結(jié)構(gòu)有影響，而我國集裝箱吞吐量以出口為主，因此集裝箱港口可能會受到負(fù)面影響。

　　總體而言，人民幣升值對交通暢業(yè)有肯定的負(fù)面影響，程度由大到小依次是航運(yùn)、港口和公路，其中公路基本不受影響。

　　鋼鐵行業(yè)

　　人民幣升值對鋼鐵行業(yè)的最大利益在于降低鋼鐵行業(yè)的采購成本：目前40%左右的鐵礦石依靠進(jìn)口，而以鐵礦石為主的質(zhì)料占鋼材成本的30-40%；受益的上市公司重要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟(jì)鋼、南鋼等以進(jìn)口鐵礦石為重要質(zhì)料的公司，這些公司的鐵礦石采購進(jìn)口和國內(nèi)采購的比例基本是7：3，其它如鞍鋼、新鋼釩這類公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。假如人民幣升值5%，每噸鋼的成本降落18元(以目前的鐵礦石FOB價(jià)格為準(zhǔn)，同時(shí)不考慮船運(yùn)費(fèi)的影響因素)，升值10%，成本降落36元/噸。

　　人民幣升值對鋼鐵行業(yè)的負(fù)面影響重要是將加大鋼材的進(jìn)口量，同時(shí)削減出口量。當(dāng)然這種負(fù)面影響是中長期的，在短期受國內(nèi)需求和國內(nèi)外價(jià)差制約，這種負(fù)面影響可以忽略不計(jì)：首先，目前國內(nèi)鋼材需求仍然茂盛，出口量所占產(chǎn)量比例僅為4%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，出口的重要是附加值較低的線材及普板等產(chǎn)品，進(jìn)口產(chǎn)品則以國內(nèi)無法生產(chǎn)或者是產(chǎn)能不足的高附加值產(chǎn)品，包括汽車用薄板、船用中厚板等。其次，國內(nèi)外目前的價(jià)差在20%以上，即使人民幣升值，依然無法填補(bǔ)這一塊價(jià)差。從中長期來看，隨著價(jià)差的漸漸縮小，分外是獨(dú)聯(lián)體價(jià)格目前已經(jīng)比較接近國內(nèi)價(jià)格，這些地區(qū)的價(jià)格對國內(nèi)價(jià)格會產(chǎn)生克制作用，而人民幣升值將加的這方面的影響。對于詳細(xì)公司的影響可以忽略不計(jì)，由于鋼鐵行業(yè)上市公司出口的比率都特別很是小。

　　目前鋼鐵行業(yè)面臨的重要題目是需求和供應(yīng)。一方面，明年經(jīng)濟(jì)增速的放緩，分外是固定資產(chǎn)增速的降落，對鋼鐵的需求產(chǎn)生較大的影響；另一方面，2002年鋼鐵行業(yè)進(jìn)入第二次投資岑嶺，2002年投資704億元，2003年高達(dá)1427億元，同比增加96.6%。2004年長材(重要指螺紋鋼、線材等建筑用鋼)已經(jīng)過剩，2005、2006年投產(chǎn)的中厚板、熱軋薄板、冷軋薄板分別達(dá)到1500萬噸，2100萬噸和2800萬噸，重要的產(chǎn)能釋放在2006年，因此2005年板材將達(dá)到供需平衡，2006年則也會產(chǎn)生過剩。因此，目前鋼鐵行業(yè)面臨的重要矛盾是供需關(guān)系，而人民幣升值只是次要矛盾。

　　汽車行業(yè)

　　一方面，從國外采購零部件，升值有利于降低成本；但同時(shí)也使進(jìn)口汽車價(jià)格降落，對國產(chǎn)車的沖擊加大。總體而言，因?yàn)槟壳皣a(chǎn)車零部件國產(chǎn)化率較高，進(jìn)口零部件價(jià)格降落難以抵消整車進(jìn)口價(jià)降落的負(fù)面影響。假如人民幣升值5%，假設(shè)其它因素不變，那么進(jìn)口汽車價(jià)格將降落5%。對轎車行業(yè)的影響將大于卡車、客車行業(yè)。對于部分國產(chǎn)化率較低的車型如Mazda6、蒙迪歐等有利于降低成本。而對于部分有出口營業(yè)的零部件公司如福耀玻璃、萬向錢潮等有負(fù)面影響。 (摘自：全球五金網(wǎng)）